（报告出品方/作者：安信国际，曹莹、杨怡然）
1海伦司：小酒馆连锁领跑者
1.1公司简介
海伦司是中国最大的线下连锁酒馆品牌。公司主打高性价比策略，由一线城市下沉到二、三线城市市场，聚焦打造年轻人的线下社交平台。截至23年3月，公司门店总数达到家，在过去几年实现了门店数量的快速增长。公司20/21/22年收入分别为8.2/18.4/15.6亿元人民币，净利润分别为0.7/-2.3/-16.0亿。受到疫情的影响，公司过去两年均为亏损状态，但公司未来仍将保持稳健的开店步伐，疫情后消费已经看到明显修复。
1.2历史发展
作为中国最大的连锁酒馆品牌，海伦司创始人徐炳忠先生早在年于老挝开启酒馆业务的探索。由年成立以来，公司找准市场定位与目标群体，不断推出新款自有产品，规模保持高速增长。年，第一间海伦司酒馆在北京五道口开设，创始人徐炳忠先生将国外的酒馆模式带回国内，目标客群定位为外国留学生；年，随着海伦司影响力的不断扩大，以及国内年轻群体对夜生活消费需求的升级，海伦司调整经营策略，将目标客群锁定在国内大学生等年轻群体；年起，海伦斯开始ERP等信息系统的自主研发，计划以加盟模式将门店扩展至全国；年，公司进行品牌定位迭代，正式将海伦司定义为“年轻人的聚会空间”，并正式上启动连锁管理系统规范化项目；年，公司于开曼群岛注册成立，同年确立了由加盟转直营的经营模式。公司门店数量突破百家；由年起，公司不断推出自有产品，如精酿啤酒、多种口味类型的果啤以及「斗酒」等；年，公司于香港联交所上市，冲击国内小酒馆第一股，同年公司门店数量扩展至家。年，海伦司推出新模式“海伦司越”，主打啤酒+烧烤，并以加盟模式积极探索下沉市场。截止23年3月海伦司拥有家门店。
1.3经营概况
海伦司业绩近几年实现了跨越式的发展。20/21/22收入为8.2/18.4/15.6亿元，同比增长45%/%/-15%。在21年之前公司实现了跨越式的增长，从18年的1.15亿收入增长至21年的18.4亿，年化复合增长%。收入的快速增长主要由门店的快速扩张带来。门店数量由18年的家增长至21年的家，年化复合增长48%。22年受到疫情影响，前期快速开拓的门店有部分出现了客流不足，分流现有门店的情况。因此公司采取及时止损的策略，在年关闭了家门店。叠加疫情和封控的影响，年收入下滑15%，净利润亏损16亿，其中8.5亿为关店相关亏损，5亿为一次性的股权激励费用。费用端方面，原材料成本费用率保持平稳，22年进行了一系列促销活动，带来原材料成本略有上涨。人力成本和租金占比有所增长，主要是疫情影响所致，尤其是下半年封控带来固定成本占比大幅提升。
2公司投资亮点
2.1门店模型定位精准，打造“年轻人的聚会空间”
公司的成功离不开对于目标群体的精准定位，打造“年轻人的聚会空间”，有针对性的门店布局和产品供应，打造线下社交场景。1）公司品牌调性接近年轻人群的喜好。公司logo采取简洁的卡通形象，颜色鲜明，体现出年轻人的轻松活泼的特点。同时，公司注重门店氛围感的打造，采用了较多颜色艳丽、具有异域风情的雕塑、装饰，富有视觉冲击力，丰富了消费者在门店的体验。在线上小程序的设计中，也突出了社交属性，如“海带碰”小程序，提供了预约拼桌、碰友匹配、海带星球留言找友等各种交友形式，鼓励年轻人在小程序中互动，相约去线下门店“吨吨吨”。
2）公司主打高性价比策略，适应年轻人的消费力。单瓶啤酒均不超过10元，显著低于市场价格。在公司在宣传口号中多次强调“青春不必收敛式放纵”、“让中国年轻人喝上又好又便宜的酒水”、“人均50+，小啤酒不超过10元”等，高性价比是其最突出的特点。与配合低定价的特点，海伦司推出了“海伦司”品牌的产品，以平衡定价和盈利能力。自有品牌的产品毛利率更高，维持在75%以上，22年由于促销活动较多毛利率略有下降。第三方产品的毛利率在50%附近波动，公司在规模扩大后与第三方的议价能力增加，同时通过适当涨价，在通胀背景下仍旧保持了毛利率的稳定。
3）提供年轻人喜爱的产品和饮酒氛围，突出“安全感”+“新鲜感”。根据艾瑞咨询的调研，年中国消费者喜爱的低度酒品类中，63%的消费者喜爱果酒。公司有针对性的推出了海伦司奶啤、威士忌可乐桶、嗨斗系列等，都是带甜味的酒精饮品，在口味上迎合了消费者的喜好。公司非常注重门店的氛围打造，对门店的音乐有严格的选择，并且通过系统由总部控制每一个门店的音乐和音量，确保音乐能够适时地配合整个门店的氛围，例如在新年夜播放《后来》这样的老歌引起大合唱，在有人生日时播放生日快乐歌，在气氛比较热烈的时候播放更多动感的歌曲等。此外，在点单小程序中专门放了一个“紧急求助”，主要是如果有女生碰到难缠的人，可以偷偷下单让店员帮忙解围。从各种细节上，公司观察消费者的需求，并尽力满足。此外，公司还会根据不同节日安排一些促销活动，拉动消费者进店。
2.2高度标准化运营，实现大规模复制
海伦司常规菜单非常精简，约40多款SKU，主要是酒品，搭配一些小吃和饮料，都是能快速出餐的产品，门店的后厨管理非常简单，同时减少了供应链管理的难度。给消费者提供的服务也较为简单，主要是提供酒品和食品，必要时给客人提供帮助。烘托气氛最为重要的音乐环节由总部统一控制。相比传统的酒吧夜店，海伦司没有陪酒、没有销售、没有DJ、没有调酒师、没有厨师，因此整个门店的员工数量被压低到极致。一个经典的海伦司门店大约-平，配备9-10个员工，升级后的海伦司越面积约平方，配备约24个员工。简单的服务不仅可以节约人工成本，同时也减少店长运营的难度，这也同时减少了公司对于店长的依赖程度，便于门店大规模的复制。未来公司还将持续投入智能化设备，例如通过摄像头捕捉员工的运营规范，或者通过摄像头捕捉消费者的需求，进一步降低管理的难度。
2.3重视下沉市场开拓，空间广阔
门店布局方面，公司依然贯彻高性价比下沉市场的策略，在一二线城市积累品牌影响力，下沉三四线城市获得更高盈利。低线城市的夜生活相关连锁品牌较少，海伦司凭借自身在一二线城市所积累的品牌口碑以及其高性价比的优势，有望抢占低线城市的酒馆市场这一蓝海领域。目前，公司门店净增加主要集中在二线与三线及以下城市。从日均销售来看，疫情以前二三线及以下的日销明显高于一线城市，疫情之后，日销均有所下降，22年一线城市的日销反而较其他地区略好一些。我们推测这与封控情况下大学城门店受到的影响更大有关。经营利润率方面得益于低线城市较低的运营成本，以及公司精准抓住低线城市年轻群体的夜生活消费痛点，公司于二三线及以下城市的经营利润率显著高于一线城市。未来，三线及以下城市将会是海伦司的发展重点，在新开门店中占比将达到70%。公司以升级品牌“海伦司越”在县域城市进行试点，效果非常好。最早开业的利川店于22年5月开业，至6月份已经实现门店层面盈利，县域市场还有较大的扩展空间。
下沉市场具有广阔的发展空间。根据最近的媒体报道，中国一线城市4个，新一线城市15个，二线城市30个，三线城市70个，四线城市90个，五线城市个，共计个城市，其中三线及以下城市个。根据国家统计局公布的数据，五线城市的GDP基本在亿以上，人口在大多在万以上，人均GDP在3万元以上。五线城市再往下，还有个县级市，超过1个县。这些县中有人均经济接近二线城市的百强县，如昆山市，也有经济实力较为薄弱的。我们罗列了不同等级的城市和县城平均的GDP、人口和人均GDP情况。以海伦司越最早开设的城市利川市为例，利川市是湖北恩施下的一个县级市，21年GDP为亿元，常住人口71万，人均GDP约3.2万元。在接近0个县城中GDP超过利川的县城有个，GDP超过亿且人口数量超过50万的有个，我们认为这些县城都有望成为公司的潜在布局市场。根据我们的统计，适合开发的市场数量约在-0个左右，三线及以下市场占90%以上。截止年3月，公司进入了个城市，未来依旧有较大的发展空间。
2.4门店快速迭代，推出升级模型“海伦司越”
年5月，海伦司于湖北省恩施州利川市开设以“大排档+小酒馆”创新模式运营的新店“海伦司越”。新店以海伦司连锁店的酒水产品为基础，产品线上新增大排档等元素。海伦司越白天以售卖咖啡、奶茶、披萨等下午茶食品为主，晚上则提供酒水、烧烤、卤味、小龙虾等产品。海伦司越推出后受到当地广泛好评，公司趁势继续扩张门店，于年8月在湖北省荆州市监利市开设第二家门店。目前，海伦司越在全国范围内共有20多家门店。与传统海伦司连锁酒馆相比，海伦司越装修更华丽，面积更大，建筑面招牌更大，提供的食物品类更多。同时公司也希望加强产品的标准化程度，减少对厨师的依赖，尽量选择加工难度较低的品类。因此在产品方面未来还会有较多的调整。目前传统海伦司也有家左右门店引入了烧烤品类，门店需要增添相应的设备和厨师，因此公司还在开发新的更简洁的产品，以降本增效。我们从公司推出海伦司越的初衷来看，是希望推出更适合下沉市场喜好，更加贴合市场细分需求的门店模型，未来新开设的门店将主要以海伦司越的形式为主。
此外海伦司越将采取加盟的模式，由公司对合作伙伴进行筛选，主要是在下沉市场中开店扩张。加盟商负责装修及办证费，投入约50万，公司投入桌椅、电器等少量固定资产约50万，整体门店投入约万。在门店达到盈亏平衡之前不收取分成，超过保本点的部分，公司根据门店流水进行抽成，抽成比例23-30%之间，流水越高抽成越高。加盟商在当地拥有较多资源禀赋，有利于海伦司在下沉市场的扩张。
2.5预期单店盈利较强
公司计划未来开店中，50%为经典店，是面积最小的店型，30-40%为大店，大概是目前海伦司越的主流店型，10%为旗舰店，门店面积更大，投入也更大。店型的不同，以及分布的城市的不同，对于门店的财务模型也会有影响，我们以数量最多的经典店为例，测算了海伦司的单店模型。
按照2月份平均日销1.1万计算，一个经典店全年营业额预计在万左右。直营模式下，平均一家门店的税后利润大约在83万元左右，净利润率为21%。加盟模式下，公司和加盟商各自会投入一部分资金，加盟商负责整体硬装，公司负责软装和设备。万的营业额对应公司抽成为27%。扣除公司部分的折旧摊销，税后的门店利润在74万左右。加盟商在扣除抽成和各项费用之后，税后利润约为22万，考虑到加盟商初始投入大约为50万，加盟商的回本周期在2年左右。
2.6股权相对集中
公司股权结构相对集中，实际控制人为创始人徐炳忠先生，直接持股比例为67.96%。公司核心管理层通过员工持股平台持有公司11.06%的股份，22年批准了新的股权激励计划授予股权占公司股份的4.55%。公司上市前及上市后共进行了两次股权激励，使得公司高层及相关合作伙伴的利益与公司进一步绑定，在疫情期间增强员工对公司的信心。
2.7管理层较为稳定，经验丰富，专业过硬
公司管理层保持稳定，在酒馆行业经验丰富，并具备过硬的专业素质，包括酒馆营运、市场营销及酒馆行业IT开发等。负责一线运营的管理团队基本都是从最初级的伙伴做上来，对于公司的运营流程、公司文化有深切的认同。公司主要管理层介绍如下：徐炳忠，集团创始人、主席、执行董事、行政总裁以及控股股东之一，负责制定公司整体发展战略与业务规划，并监督本集团管理及战略性发展。创立海伦司之前，徐先生曾在老挝等地开设小酒馆，在国内外酒馆市场运营与企业管理领域深耕超过17年。
张波，公司执行董事兼高级副总裁，负责海伦司集团信息技术研究及开发。于年加入集团，加入海伦司之前，张波先生曾在百纳信息技术担任前端开发工程师，以及阿里巴巴担任前端开发工程师。张波先生分别于8年及年在华中科技大学获得电子科学与技术学士学位以及微电子与固体电子学硕士学位。赵俊，公司执行董事兼高级副总裁，负责集团业务发展。赵先生于年加入集团，加入集团之前，曾于7年至年在华中科技大学从事博士后研究工作，于年至年在华中科技大学任教。赵先生于年在华中科技大学汉口分校获得检测技术与仪器仪表学士学位，并于7年在华中科技大学获得微电子学与固体电子学博士学位。
雷星，公司执行董事兼高级副总裁，负责集团销售与营销。雷女士于年加入集团，曾担任深圳海伦司营销总监。加入集团之前，雷女士于年至年在平安科技担任软件开发工程师，并于年至年担任Helen’s品牌酒馆的IT开发工程师。雷星女士于年在武汉大学取得软件工程学士学位。朱明哲，为集团工程总监，负责监督本集团酒馆设计、装修施工及日常维护。朱先生自年加入集团，加入集团之前，朱明哲先生于年至年期间先后担任Helens品牌酒馆的设计师及工程部主管。朱先生于年自武汉大学东湖分校取得艺术设计学士学位,随后于年自中国华中科技大学取得设计学硕士学位。
余臻，为公司首席财务官，负责本集团的资本运作及财务管理。余女士于年加入集团。加入集团前，余女士于年至年任职于中金公司投行部。余女士于年获得武汉大学会计学学士学位，并于年获得北京大学税务硕士学位。张穹，为集团战略投资总监，负责本集团的投融资和投资者关系管理。张女士于年加入本集团。此前，张穹女士于年至年任职于中国工商银行，担任战略规划与投资管理部团队负责人。张女士于年获得武汉大学金融工程学士学位，并于年获得香港科技大学经济学硕士学位。陈驰远先生，为集团营销总监，负责监督本集团的品牌传播及市场营销事务。陈先生于年加入海伦司集团，此前，陈先生曾就职于美国达维律师事务所等专业机构。陈先生于年及年自清华大学分别取得法学学士与法学硕士学位。
3行业：中国酒馆行业方兴未艾
3.1夜间经济+微醺文化，更多年轻人踏入小酒馆
夜间消费多样化，拉动夜间经济发展夜间经济是休闲经济的重要组成部分，是指从下午6点到次日凌晨6点这个夜间时段的线上及线下、实物及虚拟产品的消费，通过在时间和场景上延伸消费链条、并针对不同人群的需求提供对应服务来拉动消费。主要涉及餐饮、文化、游览、购物等多元化的商业形态。随着消费需求的升级，夜间消费体验变得更加多样化，许多日间业态也延伸至夜晚，比如电影、书店、剧场等，甚至还有咖啡馆和健身房等，年轻消费者的夜生活也变得更加丰富多彩。夜间消费的多样化也进一步拉动了夜间经济的发展，根据《中国夜间经济最新发展报告》的数据，年以来，中国夜间经济规模实现了快速增长，整体规模由年的18.2万亿元增长至年的30.9万亿元，年复合增长率达14.03%，并预计在年规模将突破40万亿元。
各地纷纷推出扶持政策，争做“不夜城”作为现代都市的经济业态之一，夜间经济的发展潜力巨大，但在此前的很长一段时间里，大部分地区对于夜间经济的发展并没有予以重视。近几年来情况有了明显的转变，夜间经济成为地方经济发展的新方向，全国各地也积极出台各项政策来鼓励和促进夜间经济的发展，争做“不夜城”，并通过打造具有地区特色的夜间经济品牌，如“夜上海”、“夜京城”、“广州之夜”等，来进一步深挖当地的消费潜力。
生活和工作压力之下，夜生活更丰富多彩随着社会生活节奏的加快和工作压力的增大，越来越多的年轻人会选择利用夜间的空闲时间去享受和放松，短暂地从生活压力中抽离出来。夜间经济的快速发展，也使得夜生活的形式越来越丰富，可供选择的夜间娱乐场所也更加多样化，目前主流的几种夜间娱乐场所分别是：酒馆、夜店、KTV，以及其他夜间娱乐场所如深夜食堂、大排档、烧烤店等。1）酒馆是指以供应酒饮为主、小吃为辅的餐饮场所，相比于餐馆，酒馆更偏重于酒饮的销售，顾客也并非以饱腹为目的，而是倾向于朋友小聚和闲聊。部分酒馆也提供现场驻唱、台球、飞镖等娱乐设施，人均消费50-元不等，门店面积相对偏中小型，通常为-平米；2）夜店相比于酒馆，整体消费会更高一些，人均消费-0元不等，一些夜店还设有低消门槛。除了提供酒饮消费外，还需要收取入场费，现场通常有DJ、强劲节拍音乐及舞池，环境相对嘈杂，面积也比普通的酒馆和清吧要更大一些；3）KTV也即卡拉OK，是主要提供唱歌等娱乐服务的场所，也销售酒饮及小吃，提供包厢服务，房租按小时来计费，每个包厢按照面积不同可容纳几人至几十人不等。一家KTV通常都是租用整层或整栋楼，因此营业所需面积很大，普遍超过0平米；4）一些其他类型的夜间娱乐场所如深夜食堂、大排档、烧烤店等，也受到消费者的喜爱。由于类型广泛，人均消费与门店面积也大不一样。在城市里，即便每个人的消费水平都不一样，但总能找到适合自己的夜间娱乐场所。
不爱买醉爱小酌，微醺掀起酒馆热可以看到，上述的几种夜间娱乐场所都有提供酒类消费，这也是为了迎合大多数消费者的喜好和需求。实际上，中国作为酒的故乡，酒文化源远流长，无论是英雄豪杰，还是文人墨客，身边都有美酒相伴，“葡萄美酒月光杯”、“何以解忧，唯有杜康”等与饮酒相关的诗句也一直从古时流传至今。根据观研天下的数据，中国小酒馆消费者的年龄段主要集中在18-34岁，占比超过80%，按照出生年份来计算应当属于85后和95后，说明酒类消费有年轻化的趋势。而与过去的“酒桌文化”不同的是，当下的年轻人不爱买醉，也不爱酩酊大醉，更爱微醺和小酌。《当代年轻人轻饮酒调查报告》数据显示，约8成的受访者更喜欢轻饮酒的形式，其中有约6成的人钟爱酒后微醺的状态。他们深知过度饮酒不利于身体健康，但酒精给人带来的愉悦感又无可取代，因此“适量饮酒”和“健康微醺”成为了他们推崇的理念。相比夜店“不醉不归”的喧嚣，小酒馆的“小酌怡情”则显得更为惬意，小酒馆也因此迅速成为了年轻人夜间聚会的首选之地。
夜间社交氛围更好，小酒馆提供平价社交。除了饮酒以外，社交也是当下年轻人的一大需求。根据《中国夜间经济最新发展报告》的数据，中国小酒馆里的消费者有超过6成是出于社交需要，出于助兴和聚会需求的比例也超过5成，“以酒会友”也因此成为了当下年轻人主流社交方式之一。由于小酒馆的环境噪音较小，背景音乐也更舒缓一些，相比嘈杂的夜店和KTV等夜间娱乐场所更适合进行交谈。同时，我们也看到，有7成以上的消费者更注重酒馆的氛围，有超过一半的消费者会考虑价格因素，说明除了社交氛围外，单次消费价格的高低也会影响消费者的消费选择。与其他夜间消费场所相比，小酒馆的人均消费更亲民，酒类等饮品的溢价相对较低，给消费者营造了平价的社交环境，因此也会有越来越多年轻人选择踏入小酒馆。
3.2行业保持高速增长
过去数年，中国酒馆行业高速增长随着中国经济的发展，居民可支配收入逐年提升，中国酒馆行业也在过去数年经历了快速的增长，整体收入规模从年的人民币亿元增长至年的亿元，年复合增长率达8.7%。年新冠疫情爆发，国家采取了严格的防控政策，很大程度上限制了居民的线下消费，因此酒馆行业的收入有显著的下滑。虽然20Q2开始疫情逐渐缓解，但各地疫情时有反复，因此年中国酒馆行业发展有所停滞，全年收入下滑至亿元。随着消费环境从年下半年开始得到逐步恢复，酒馆行业也逐渐回归到正常的经营状态。在疫情步入常态化的背景下，预计中国酒馆行业的收入将于年达到亿元，-年复合增长率达到18.8%。
二线城市贡献最大收入，低线市场潜力巨大。分不同的城市级别来看，二线城市是最大的收入来源，占比超过5成。一方面是因为一线城市的数量较少（严格定义上的一线城市仅北上广深四个），以及三线及以下城市的酒馆行业发展较晚较慢，另一方面也是因为近年来二线城市奋起直追，经济发展快速，使得不少二线城市跻身“新一线”，消费实力也是不容小觑。从增速角度来看，一二线城市的发展较早，但仍处在加速增长的阶段。三线及以下城市增速将大幅高于一二线城市，是未来中国酒馆行业增长的主力军，发展潜力巨大。
疫情影响消费，行业增长短期受挫。从酒馆的数量上来看，年中国酒馆的数量为3.47万间，到年这个数值已经增长到4.21万间，年复合增长率达到5%。年受到疫情的影响，线下消费受阻，部分独立经营的酒馆由于亏损过多、资金链断裂而停业，使得中国酒馆数量整体下滑至3.51万间。但随着疫情的缓解和夜间消费鼓励政策的持续出台，预计年开始酒馆数量恢复正增长，年中国酒馆数量有望达到5.69万间，-年复合增长率达到10.1%。倘若忽略年疫情的影响，从年开始三线及以下城市的酒馆数量就已反超二线城市，并且增长速度也远超一二线城市。另外，低线城市的数量广泛，未来随着消费升级的推进，预计有更多的酒馆会加速下沉到低线城市。从单店营收来看，一线与二线城市相差不大，而三线城市明显更低。但三线城市租金、人工成本更低，因此反而可能有更好的盈利能力。
3.3竞争格局分散，连锁酒馆正在兴起
百舸争流，连锁酒馆优势明显。根据弗若斯特沙利文的数据，按收入计，年中国酒馆行业前五大酒馆经营者的合计市场份额约为2.2%，行业龙头海伦司的市场份额也仅有1.1%。因此整个行业呈现出高度分散化的特点，尚处于百舸争流的状态。中国酒馆行业主要由大量独立酒馆（指少于3间场所的酒馆品牌）及少数连锁酒馆网络组成。截至年末，中国约有3.5万家酒馆，其中独立酒馆的占比超过95%。在未来中国酒馆数量持续增长的背景下，相信行业竞争会变得更加激烈。通过下表可以看到，市场份额排名前五的品牌均是采用连锁化经营方式的酒馆。除了海伦司门店数较多之外，其余四家的门店数量都比较接近，还处在较早期的扩张阶段。对于连锁酒馆，尤其是进入市场时间较长的品牌而言，由于具有一定的品牌效应，相对而言竞争优势更明显。
餐饮企业试水酒馆赛道。一些传统的餐饮企业在近几年也开始布局小酒馆行业，或者在原有的业务上新增酒水业务。一方面是因为酒水饮料的毛利高，可以一定程度上挽救此前因疫情而下滑的利润，另一方面也是因为有更多的餐饮企业看到了小酒馆这个赛道蕴含的增长潜力，希望在这个细分市场上也能分一杯羹。知名餐饮企业如和府捞面（连锁面食店）和喜家德（连锁饺子店）、网红餐饮企业如奈雪的茶（网红奶茶店）和凑凑（网红火锅店），都陆续开始试水。依靠着原有品牌的知名度，推出了品牌+小酒馆形式的门店。但是因为经历了22年的行业低谷，这些门店并未看到明显的规模扩张，尚停留在试水阶段。我们认为酒馆行业有本身的运营knowhow，仅凭品牌力是无法长期在这个行业立足的。因此暂时并不担心餐饮品牌的涉足使得酒馆行业的竞争加剧。
4公司财务分析
近几年随着门店的快速扩张，海伦司的收入进入了增长快车道。21年收入达到18.4亿，同比增长%。年由于疫情影响下公司关闭了一部分门店，并且经常性的疫情管控带来门店收入的下滑，使得22年公司收入15.6亿，同比下滑15%。净利润端，同样是受到疫情影响，年调整了股权激励和上市的一次性费用后净利润为万，略有盈利。22年全年亏损16亿，其中8.5亿为关店相关亏损，5亿为一次性的股权激励费用，剔除这两项之后公司净亏损2.45亿，主要是疫情管控带来的负面影响。
毛利率水平略有波动，受益于毛利率更高的自有产品的占比提升，以及规模效应带来的采购成本降低，19-21年毛利率持续提升。年5-6月，出于管控放松后吸引客流的考虑，海伦司进行了全国范围的大规模促销活动，导致22年毛利率有所下滑。由于之后疫情仍然影响较大，公司之后逐步缩减了促销力度，转变为更为保守的营销方式。费用方面，受到疫情影响，固定成本的占比在过去几年显著提高，但我们相信这个会是暂时现象，随着运营的恢复，客流回升，固定成本占比将逐步回落。
公司负债率有较为明显的下降，主要是21年上市融资，极大的补充了公司权益，目前资产较为稳健。截止年12月，公司的账面现金为13亿，流动比率4.82x，流动性较为充裕。现金流来看，即使在疫情影响下，22年上半年经营性现金流仍然保持为正，我们认为公司的资产是较为安全的。
5盈利预测
5.1财务报表预测
公司计划年新开家左右的门店，我们预期随着后续消费的复苏，以及公司在门店形态打磨的不断成熟，后续开店节奏还会略有加快，预期23/24/25年新增门店数量//家。单店收入来看，23年2月已经开业的门店的平均日销已经恢复至1.1万元，预期全年门店营业额可以达到万。考虑到23年消费仍处于修复阶段，我们预期23/24/25年平均单店收入将达到万/万/万。同时，结合我们此前关于单店模型的测算，我们预期23-25年门店平均利润将维持在71万左右。综合以上关键假设，我们预计23/24/25年公司收入将达到25.6/32.5/37.6亿人民币，净利润达到3.7/5.4/7.6亿人民币，对应EPS为0.34/0.49/0.69港元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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